寻觅数字年代价值出资的新策略

liukang20242个月前 (05-16)吃瓜动态399

来历：上海证券报

　　——读《价值出资3.0：数字经济年代怎么寻觅百倍生长股》

　　◎潘楷昕

　　早在1990年代后期，跟着纳斯达克商场的昌盛，一些有才调的年青人纷繁参加与互联网相关的危险出资公司，但亚当·西塞尔却不为所动，仍然决议担任石油和天然气出资剖析师。西塞尔坚决地以为自己是一位价值出资者，一向专心并沉迷以轻视值买卖的旧经济公司。可是在一轮又一轮科技股热潮中，西塞尔无疑错过了“数字革新”带来的财富。

　　西塞尔于2003年兴办引力本钱办理公司，致力于为高净值人群和安排供给资金办理服务。2014年，西塞尔的基金亏本了4%到5%，而大盘上涨了13%到14%。因出资成绩欠安，西塞尔开端反思是不是应该从一个更偏生长的视点看待出资。西塞尔挑选改变：他先购买了谷歌的股票，然后是亚马逊、英特尔、财捷，直到他的出资组合中充满了“科技股”。《价值出资3.0：数字经济年代怎么寻觅百倍生长股》一书正是描绘了西塞尔怎么向“价值3.0”出资者改变和探究的进程。

　　价值出资永久在进化中

　　价值出资3.0：本书作者亚当·西塞尔针对数字科技企业在事务、办理、价格三个方面的特色，提出了愈加适宜出资数字科技股的BMP（事务、办理、价格）选股剖析结构。该剖析体系在事务质量上更着重高生长；在办理质量上更着重财务办理和本钱装备才能；在股价估值上，衡量方针更简略易用。

　　西塞尔不甘愿地改变了他的调子。他这样做的原因与威利·萨顿（美国19世纪20年代出名一时的“银行大盗”）掠夺银行的原因相同：这是钱地点的当地。技能无疑是2010年代的钱地点之地。依据西塞尔的核算，美国股市自2011年以来涨幅的一半，以及自2016年以来约三分之二的商场涨幅都来自与信息技能相关的职业。

　　技能革新正在重塑经济。10年前，国际上市值最高的10家上市公司中只要2家是数字企业，而今日，数字企业占了8家。全国际的出资者都在尽力了解数字年代，国际各国的出资人都在考虑怎么在这个年代从股市中获利。在书中，西塞尔表达了对价值出资之父本杰明·格雷厄姆（价值出资1.0）和格雷厄姆的学生、伯克希尔·哈撒韦董事长兼CEO沃伦·巴菲特（价值出资2.0）的敬意。

　　出资代有新版别，各领风骚几十年。众所周知，20世纪20年代，格雷厄姆立异提出价值出资1.0版别，确立了以“财物清算净值”“商场先生”“安全边沿”为价值出资三要素，其选股剖析结构以“财物清算净值”为根底，首要用于挑选工业生产企业。可是，格雷厄姆的办法也有限制。格雷厄姆的办法也被称为“烟屁股出资”，需求不断对廉价股进行安排再平衡，就像从马路上捡他人扔的烟屁股，吸两口后有必要敏捷丢掉，然后再找新的。并且，跟着越来越多的人运用这种办法，它的有效性也逐步下降。到最终，格雷厄姆也像他自己所说的那样，“才智现已被阅历所腐蚀”，痴迷于自己的办法和公式，变得越来越呆板和死板。跟着时刻推移，国际从经济大惨淡中走出来，价值出资1.0越来越不适宜美国经济。二战后，美国经济愈加安稳和昌盛，格雷厄姆的价值出资体系，无法辨认出那些价值体现在能够发生很多收入流，并且不断增加的公司。

　　巴菲特开端登上历史舞台。时刻来到20世纪80年代，巴菲特站在格雷厄姆的膀子大将价值出资晋级为2.0版别，其选股剖析结构以超级明星品牌为企业发明的超量盈余才能为根底。巴菲特首要挑选的是有强壮品牌力的消费企业、金融服务企业，以及报纸和电视台等传媒企业。巴菲特在选股上着重企业应具有一流的事务质量和一流的办理质量，并且出资者有必要以合理的价格买入股票。1992年，巴菲特在伯克希尔·哈撒韦公司的年报中再次论述了他的出资战略：“咱们的股票出资战略与咱们在1977年的年报中谈到的没有什么改变。咱们挑选可流通证券与评价一家要全体收买的公司的办法极为类似。咱们要求这家企业契合以下规范：其一，事务是咱们能够了解的；其二，事务有长时刻超卓的开展前景；其三，由诚笃、正派的经理人办理；其四，能以十分具有吸引力的股价估值水平买入。”

　　不过，跟着经济的改变和年代的开展，巴菲特所说的经典护城河变得日益单薄。他的估值结构，专心于发生很多现金收益的老练公司，未能捕捉到数字年代科技公司发明的巨大价值。从前，价值出资2.0在捕捉资金的流向方面十分精准，而现在它却无法捕捉到钱在哪里。

　　《准则》一书的作者、美国桥水基金开创人瑞·达利欧曾说过：“进化是国际中最强壮的力气，是仅有永久的东西，是一切的驱动力。”不进化就逝世，价值出资也是如此。根据此，西塞尔承继发扬了巴菲特的股票出资战略，针对数字科技企业在事务、办理、价格三个方面的特色，有所偏重和立异，提出了愈加适宜数字科技股的选股剖析结构：BMP（事务、办理、价格的英文首字母组合）选股查看清单。

　　从格雷厄姆的价值出资1.0，到巴菲特的价值出资2.0，再到以BMP选股剖析结构为中心的数字年代价值出资3.0，这正契合价值出资一百年来习气年代大改变、股市大变局而不断进化的大趋势。诚如西塞尔在书中指出的那样，不管是专业出资者仍是业余出资者，都能够用它来打败数字年代的出资商场。他以为，像一切职业相同，数字科技职业也存在开展规则，咱们能够研讨、了解这些规则，进行相应的出资。具有了适宜的办法，经济的剧烈改变和科技股的快速上涨就不再是令人感到恐惧或苍茫的理由，它们变得令人兴奋，咱们将有时机从国际的改变中获利。

　　事务、办理，然后才是价格

　　股价估值是价值出资3.0相较价值出资2.0版别晋级改善最大的当地：其一，扔掉巴菲特运用的现金流量折现模型，而用更简略易用的市盈率估值模型。其二，核算市盈率时不必企业财务报表发表的每股收益，而用企业潜在盈余才能。其三，用未来3年的猜测潜在盈余才能替代当时的企业潜在盈余才能。

　　作为数字科技股的BMP选股剖析结构，西塞尔在探究和实践的过程中，究竟承继了什么，又抛弃了什么？

　　西塞尔BMP选股剖析结构承继了格雷厄姆提出的价值出资根本准则（价值出资1.0），但扔掉了其间首要根据财物价值的估值方针。总的来看，BMP选股剖析结构和巴菲特的出资战略（价值出资2.0）大体上共同，可是在“事务质量”和“股价估值”两个方面，BMP选股剖析结构针对数字经济年代数字科技企业的特色进行了大幅更新晋级。具体表现如下三方面的维度：

　　榜首个维度，事务质量上更着重高生长。在西塞尔看来，事务质量是BMP选股剖析结构的中心。他建议从三个方面判别企业的事务是否具有高质量。一是“大商场”，即公司事务处于一个规划巨大且继续增加的商场；二是“小比例”，即公司事务只占有很小的商场比例；三是“长优势”，即公司事务具有长时刻可继续的竞赛优势，然后能让公司的经营收入和经营赢利在未来多年继续高增加。前两个特征赋予企业长时刻的指数级增加潜力，即“梅特卡夫规律”；第三个特征赋予企业具有强壮的护城河。

　　除此之外，与传统经济企业比较，数字科技企业的竞赛优势也具有共同的特征。对传统经济企业来说，本钱优势、品牌优势尤为重要。对数字科技企业来说，渠道和转化本钱、先发优势，以及网络效应是成功企业最显着的特征。这几大竞赛优势结合起来，让线上数字化服务比线下传统服务“更快更好更廉价”，服务质量远超用户预期，人们自可是然地就会转向运用数字渠道供给的服务，数字科技企业也自可是然地具有更好的商场前景。

　　第二个维度，办理质量上更着重财务办理和本钱装备才能。西塞尔经过比照研讨发现，企业的事都是人做的，虽然数字科技企业的首要财物是软件程序，可是软件的保护和晋级全赖优异的软件工程师，研制、营销、出售等各个环节也离不开优异的工作人员。与传统经济企业相同，数字科技企业办理者的办理才能对企业开展来说至关重要。

　　没有哪个出资人比巴菲特更拿手评价企业办理者。“德才兼备”，简略明了的四个字让巴菲特找到了很多像大都会公司的汤姆·墨菲相同超卓的企业经理人。在办理质量方面，BMP选股剖析结构简直彻底接连了巴菲特的两大衡量规范。一是“大德忠诚可靠”。企业办理者要像企业一切者相同考虑和举动，忠诚可靠，忠于股东利益，一心一意为股东服务。二是“大才很懂增值”。数字科技企业的办理者既要懂数字技能，又要全面、深化地了解驱动企业价值增加的关键因素，懂得怎么为股东挣钱，以及懂得怎么进行企业并购。

　　西塞尔由此确定，对数字科技企业的办理者来说，财务办理和本钱装备才能尤为重要。在这个竞赛剧烈、需求不断立异的职业中，并购是坚持企业领导地位的重要手法。直接地说，并购能够协助企业快速获取暂时无法自主研制的新技能和新产品。在办理质量方面，BMP选股剖析结构和巴菲特对企业办理者的要求本质上是相同，可是愈加着重财务办理和本钱装备才能。

　　第三个维度，股价估值上，衡量方针更简略易用。西塞尔以为，这是BMP选股剖析结构相较于巴菲特价值出资2.0版别晋级改善最大的当地，首要体现为三个调整：

　　其一，扔掉巴菲特运用的现金流量折现模型，而用更简略易用的市盈率估值模型。在股价估值方面，巴菲特着重现金流量折现。可是，现金流量折现模型虽然在理论上十分齐备，可是具体操作却很难。与巴菲特出资的那些高度老练、安稳增加的消费品企业比较，数字科技企业的事务开展速度太快，甭说未来10年，想要猜测其未来5年的事务开展状况都很难。所以，西塞尔在这个方面斗胆革新，挑选选用传统的市盈率估值模型对数字科技企业进行股价估值。

　　其二，核算市盈率时不必企业财务报表发表的每股收益，而用企业潜在盈余才能。核算传统的市盈率方针，用的是企业财务报表发表的上一年每股收益，或者是在此根底上出资者对下一年每股收益的猜测。可是，不管用哪个方针，数字科技企业的市盈率水平都太高了，往往有几十倍，而老练的传统职业龙头企业一般只要十几倍。西塞尔挑选不必财务报表发表的每股收益，而参照同事务范畴老练型传统企业的研制、营销、出售费用水平调整数字科技企业的财务报表，预算其可释放出的潜在盈余才能。选用这种做法的原因是，数字科技企业就像十几岁的“青少年”，需求在研制、营销、出售范畴继续不断地投入资金，以支撑企业事务的快速开展。而老练型传统企业像几十岁的“成年人”，首要方针是安稳增加、完成盈余最大化。“你不能用苹果跟橘子比。要么用苹果跟苹果比，要么用橘子跟橘子比。”

　　西塞尔以为，公正的办法是先调整再比较。咱们能够自己着手调整数字科技企业的财务报表数据，合理评价其在研制、营销、出售范畴的投入产出比，使其与老练型传统企业公正竞赛。这样一来，咱们能够用释放出的企业潜在盈余才能替代每股收益，从头核算市盈率，然后就会发现数字科技企业的市盈率倍数低得令人惊喜。

　　对企业潜在盈余才能的评价并非西塞尔的首创。在《证券剖析》中，格雷厄姆在讨论市盈率时，就现已不迷信企业财务报表发表的每股收益，而是自己着手调整财务报表，以核算企业的实践盈余才能。巴菲特剖析超级明星企业，也是用一切者收益替代财务报表发表的每股收益，从中扣除企业保护竞赛优势的有必要开销，核算其实践盈余才能。西塞尔的立异是扣除数字科技企业为寻求高生长在研制、营销和出售范畴额定开销的费用，因而更契合数字科技企业的特色，更有针对性。

　　其三，用未来3年的猜测潜在盈余才能替代当时的企业潜在盈余才能。只看企业当时的盈余才能，简单忽视数字科技企业的高生长性。可是，技能开展敏捷，数字科技企业未来5年、10年的盈余状况又难以猜测。西塞尔以为，对具有显着竞赛优势的数字科技企业，根本能够揣度其未来3年能够继续坚持增加，因而能够参照这家企业曩昔3年或5年的经营收入增加率，核算这家企业未来3年的出售收入。然后，再依照企业潜在盈余才能能够到达的经营赢利率，核算出未来3年的企业每股潜在盈余才能。最终，核算企业现在每股股价对应的市盈率，假如市盈率水平缓整个商场的市盈率水平适当，那么出资者就捡到大廉价了，这适当于你能够用商场的均匀价格水平买到高于商场均匀质量水平的高质量数字科技股。

　　西塞尔以财捷公司为例指出，早在2020年前后，财捷公司期望每花1美元获客本钱，就能取得3美元的终身价值。假如营销开销到达这么高的投入产出比，再假定公司经营收入发明的净赢利率为20%，那么财捷公司每投入1美元的营销本钱开销，就能带来3美元的经营收入和0.6美元的净赢利。1美元出资的本钱收益率高达60%。很显然，60%的本钱收益率真实是太超卓了，只不过这么高的本钱收益率并不能在财捷公司的财务报表上体现出来。由于现在企业发布的财务报表仍然有必要依照一般公认管帐准则的规则编制，营销费用有必要悉数计入当期费用。

　　运用BMP破除“魔法操作”心态

　　作者以为，出资者在运用BMP选股剖析结构的过程中，留意从三个方面破除“魔法操作”心态：榜首，要坚决决心，信任数字化开展大趋势不可逆转。第二，要培育超卓的出资习气，将BMP选股剖析结构全面融入出资流程。第三，要自动学习提高，拓宽才能圈。

　　西塞尔特别指出，很多人把股市幻想成一个魔幻的当地。股票商场其实适当真实，便是汇集了一批企业，跟着这些上市公司的盈余继续增加，其股票商场价值也继续上涨，这不是由什么虚幻的魔法力气推进的，而是由实践的企业盈余增加推进的。

　　怎么运用BMP破除股市出资的“魔法操作”心态？在书中，西塞尔一再着重，出资者在运用BMP选股剖析结构的过程中，留意从三个方面破除“魔法操作”心态。

　　榜首，要坚决决心，信任数字化开展大趋势不可逆转。对出资者来说，出资数字科技股最简单让人焦虑的问题是，政府是否会推广反垄断办法，加强对大型数字渠道企业的监管，乃至对其进行强制拆分。可是，亿万用户在日常日子中运用数字产品和服务的习气现已构成，这种习气让用户和数字科技企业的联络越来越严密，不可逆转。因而，出资者的出资大局观要坚决不动摇。即便政府强制拆分数字渠道企业，这关于股票出资者来说也或许反而是功德。拆分之后，企业会释放出更多竞赛生机，发生更多盈余。

　　第二，要培育超卓的出资习气，将BMP选股剖析结构全面融入出资流程。作为长时刻出资者要一直把寻觅高质量企业放在榜首位。为此，出资者能够从七个方面培育超卓的行为习气：一是举动要快，但不要急。这是美国大学篮球教练约翰·伍登的名言，这句话遍及适用于咱们人生的方方面面，也适用于股票出资。二是多讨教，多沟通，多讨论，多总结。不只是你的财富会像滚雪球相同加快累积，你的知识也会像滚雪球相同加快增加，你的人脉圈也会像滚雪球相同加快扩张。三是多阅览，并且是很多阅览。阅览会让你取得很多出资主意，多个出资主意在你脑海中相互激荡，这对你发生新的出资主意很重要，对你充沛了解你持股的那些企业也很重要。四是运用商场先生的愚笨，逆向出资买入。五是不要涣散出资，而要高度会集出资。六是找到你对出资组合中股票数量的最低承受程度，以到达你的最高会集出资程度。七是长时刻持有股票，并跟着时刻的推移定时追加资金。作为长时刻出资者，咱们要安稳地、有纪律地尽力去辨认、买入、持有高质量企业的股票。

　　第三，要自动学习提高，拓宽才能圈。年岁大的出资者很懂价值出资战略和估值剖析技能，可是却不明白数字技能和数字科技企业，所以要多找时机，自意向年青人学习。而年青的出资者在生长阶段阅历了一而再，再而三，接连几次大亏之后，往往会对股市失掉决心，因而，年青出资者虽然对数字技能十分了解，可是要出资数字科技股，还得重视学习价值出资战略和相关的知识技能，把握估值剖析技能和操作流程。

　　出资圈中人大都知道英语中最贵重的一句话是“这次不相同”，意思是周期永久循环往复，均值回归是出资国际颠扑不灭的铁律。可是西塞尔却坚决地以为“这次便是不相同”。他以为，包含美国股市在内各大科技股会打破以往一切的出资阅历和知识。“由于永久的竞赛优势其实并不存在，基业长青极端稀有。价值出资3.0当时仍然在实践中，未来需求查验。可是，价值出资3.0能告知咱们商场上的钱在哪里，但总有一天，钱会从这儿变成在那里，从你能找到的这儿变成你找不到的那里。那时或许就归于价值出资4.0的新年代了。”

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